«Опасаемся, что дезинфляционное давление будет преобладать». Эксперты — о ключевой ставке

Старший экономист Аналитического управления банка «Открытие» Максим Петроневич

По итогам заседания 19 июня совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку на 1 п.п. — до минимального исторического уровня 4,5%.

В своем пресс-релизе Банк России заявил о сохранении прогноза по динамике ВВП, согласно которому сокращение экономики в 2020 г. составит 4-6%, а уровень 2019 г. будет вновь достигнут только к 2022 г.

В отношении инфляции Банк России зафиксировал «исчерпание влияния краткосрочных проинфляционных факторов». Действительно, эффект переноса ослабления рубля в потребительские цены произошел в марте-апреле, сейчас курс рубля к доллару значительно укрепился и лишь на 12% слабее уровня начала года. Таким образом, баланс инфляционных рисков смещен в пользу дезинфляционных факторов — экономическая конъюнктура остается подавленной, что ограничивает рост внешнего и внутреннего спроса. В этих условиях «существует риск значимого отклонения инфляции вниз от цели 4% в 2021 году», и «принятое решение по ключевой ставке направлено на ограничение этого риска». Банк России допустил возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом.

В то же время на пресс-конференции председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной озвучила ряд дополнительных важных тезисов:

— произошедшее снижение ключевой ставки на 100 б.п. является нестандартным шагом, и Банк России сохраняет верность более консервативному подходу к изменению денежно-кредитных условий;

— Э. Набиуллина не исключила пересмотра нейтрального коридора ключевой ставки, однако уточнила, что уровень ниже 5% находятся вне интервала нейтральной политики;

— Банк России не ожидает перехода к отрицательным реальным ставкам;

— снижение ключевой ставки будет в большей степени воздействовать на короткие ставки.

Долгосрочные ставки будут затронуты в меньшей степени, что будет способствовать сохранению привлекательности рублевых депозитов в структуре сбережений населения.

Таким образом, с высокой вероятностью можно ожидать снижения ключевой ставки на одном из следующих или следующем заседании с шагом 0,25-0,5 п.п.

Решение Банка России оказало слабое влияние на рынки, поскольку было ожидаемым. Курс рубля в момент публикации решения торговался на уровне 69,5 руб./долл. и впоследствии укрепился в рамках ежедневной волатильности до уровня 69,3-69,4 руб./долл. Снижение доходностей ОФЗ на срок три и пять лет составило 5 б.п. — также в рамках дневной волатильности. Однолетний своп на ставку Моспрайм-3м сократился более существенно — на 11 б.п. до уровня 4,63%.

Главный экономист Альфа-Банка Наталия Орлова

Сочетание понижения ставки на 100 б. п. при неизменном прогнозе годовой инфляции 3,8-4,8% вызывает удивление. ЦБ РФ понизил ключевую ставку до 4,5% — сильнее, чем ожидали мы, что соответствует консенсус-прогнозу рынка. Само решение, как и сопровождающий его пресс-релиз, вызвали у нас вопросы по двум причинам. Во-первых, ранее мы считали, что шаг в 50 б. п. уже является значительным; таким образом, понижение на 100 б. п. является форс-мажорным и должно отражать экстраординарные плохие новости, которых мы не наблюдаем: российский ВВП снизился всего на 12% г/г в апреле, что весьма позитивно, более того, ЦБ не изменил свой прогноз спада (-4-6%) ВВП по итогам этого года. Хотя понижение ставки объясняется риском дезинфляционного давления, регулятор не пересмотрел и свой прогноз по инфляции (3,8-4,8%) на этот год, а этот диапазон явно смещен в сторону инфляции. Второй сюрприз для нас заключается в том, что риторика сегодняшнего пресс-релиза жестче в сравнении с апрельской: ЦБ сейчас будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки, тогда как в апреле регулятор заявил, что Банк России допускал возможность дальнейшего снижения ставки.

Мы считаем, что ключевую роль в решении ЦБ сыграл консенсус-прогноз рынка, который был настроен на понижение ставки на 100 б. п. Учитывая, что во многих странах центробанки продолжают понижать ставки, ЦБ РФ в некотором смысле был вынужден последовать консенсус-прогнозу рынка, чтобы избежать обвинений в чрезмерной жесткости своего подхода.

Это создает риск того, что рынок сейчас будет рассматривать шаг в 100 б. п. как норму; именно для того, чтобы решить эту проблему, регулятор в релизе дал жесткий комментарий в отношении опции дополнительного понижения ставки. Дополнительным возможным объяснением резкого снижения ставки может быть план по пересмотру вниз нейтральной ставки: глава ЦБ не исключила, что нейтральная номинальная ставка равновесного диапазона 6-7% может быть пересмотрена вниз уже в июле (но до уровней не ниже 5%). Это, на наш взгляд, вряд ли произойдетю

Хотя пресс-релиз ЦБ указывает на возможную паузу или, по крайней мере, не гарантирует понижение ставки в ближайшие месяцы, мы опасаемся, что дезинфляционное давление будет преобладать. Во-первых, количество официально зарегистрированных безработных продолжает расти до 0,7 млн человек в месяц, и рост безработицы опережает наши ожидания, оказывая давление на спрос. Во-вторых, и это особенно важно, растут опасения по поводу второй волны пандемии и, следовательно, по поводу введения карантинных мер осенью, что ударит по настроению потребителей уже сейчас независимо от динамики безработицы и доходов. Эта ситуация снижает вероятность паузы в решениях по ставке.

Мы видим значительный риск того, что в ближайшие месяцы инфляция будет ниже ожиданий, и давление ЦБ по понижению ставки сохранится. Мы ожидаем, что на заседании 24 июля регулятор понизит ставку на 25 б. п. После 24 июля до конца года запланированы еще три заседания по ставке; мы ожидаем, что ставка к концу года составит по крайней мере 3,75%. Сегодняшнее решение регулятора также усиливает риски того, что в цикле снижения ставки ключевая ставка может пойти до интервала 3,0-3,5%.