«Объективность отложена в сторону». Главный экономист Альфа-Банка — о ключевой ставке

Главный экономист Альфа-Банка Наталия Орлова

— Сегодня ЦБ понизил ставку на 50 б. п., до 6,5%. После предыдущего заседания ЦБ по ставке 6 сентября консенсус ожидал понижения ставки до 6,75% на сегодняшнем заседании, однако в последние недели начал смещаться, после того, как глава ЦБ Эльвира Набиуллина пообещала проявить большую агрессивность в решении по ставке на фоне ослабления инфляционных рисков.

Тем не менее, мы не считаем, что сегодняшнее решение полностью соответствует ожиданиям рынка. Кроме того, оно сильно противоречит весьма консервативной тональности регулятора в пресс-релизе по итогам сентябрьского заседания по ставке. Более того, в сентябре, в ходе пресс-конференции, глава ЦБ указала на то, что решение по следующему понижению ставки будет принято в ходе следующих трех заседаний, оставив у рынка впечатление того, что факт понижения ставки отнюдь не очевиден.

Неожиданно сильный рост ВВП на 1,9% в III квартале 2019 г.: наше главное беспокойство связано с тем, что сегодняшнее решение не совсем соответствует последним экономическим индикаторам.

Во-первых, с момента последнего заседания ЦБ многие макропоказатели продемонстрировали улучшение трендов: рост промпроизводства на 2,9%, так и рост нефтяного экспорта до 7% в III кв. 2019 г. оказались очень сильными; рост ВВП ускорился с 0,7% в I квартале 2019 г. (по данным Росстата) до 1,9% в III кв. (по данным Минэкономразвития). Рост реальных располагаемых доходов на 3% в III кв. 2019 — еще один пример позитивной макростатистики.

…намерение Минфина провести индексацию зарплат госсектора на 5,4% в 2020 г.: во-вторых, нет впечатления, что бюджетные риски ушли с повестки дня. Напротив, Минфин недавно указал на свое намерение провести индексацию зарплат бюджетников на 5,4% в 2020 г. — шаг, который явно усилит инфляционные риски в сравнении с первоначальными ожиданиями. Кроме того, мы не исключаем, что запланированные на этот год бюджетные расходы полностью профинансированы не будут, что открывает возможности по их переносу на следующий год.

…и инфляционные ожидания на уровне 8,9% противоречат сегодняшнему решению ЦБ: в предыдущих пресс-релизах ЦБ обычно упоминал, что инфляционные ожидания населения остаются высокими и, следовательно, требуют консервативной монетарной политики. По данным на 30 сентября, этот индикатор все еще составлял 8,9%, то есть был почти сопоставим с августовским уровнем 9,1% и июльским 9,4%, но теперь, согласно пресс-релизу ЦБ, этот индикатор дал основание для снижения ставки на 50 б.п.

Сегодняшнее понижение ставки выглядит подстройкой к низкой текущей инфляции: в ситуации слабых экономических доводов в пользу сегодняшнего понижения ставки этот шаг выглядит следствием двух обстоятельств.

Во-первых, фактическая инфляция оказалась гораздо ниже прогноза ЦБ — теперь регулятор ожидает инфляцию на уровне 3,2-3,7% по итогам 2019 г. против 4-4,5% в начале сентября. Но прогноз ЦБ на 2020 год — инфляция 3,5-4%, что не делает необходимым сегодняшнее резкое движение ставки.

Во-вторых, ЦБ находится под давлением альтернативного прогноза по инфляции, рассчитанного правительством, сам факт существования которого достаточен, чтобы оказывать давление на решения ЦБ.

Ожидания в отношении действий ЦБ на следующем заседании по ставке 13 декабря очень неопределенные: комментарий ЦБ в отношении следующего шага по ставке аналогичен сентябрьскому — мы считаем, что это указывает на очень широкий спектр возможных действий — от паузы до сильного понижения ставки.

Исходя из макроэкономических индикаторов, мы считаем, что ставка 6,5% — идеальная для дна цикла понижения ставки. Однако мы не исключаем, что ЦБ будет вынужден отдать приоритет другим действиям.